出品：新浪上市公司研究院
作者：夏天
核心觀點：居然智家為何遭遇股價業(yè)績“雙殺”？這背后究竟是遭受行業(yè)周期調(diào)整沖擊還是公司治理頑疾所致？公司實控人資本市場長袖善舞究竟有沒有拖累上市公司？上市公司又是否淪為其套利工具？隨著靈魂人物實控人離去，居然智家又將何去何從？
7月28日上午，居然智家董事長離世傳聞引發(fā)市場震動，公司股價盤中一度跌停。
當(dāng)日晚間，上述傳聞得到證實。公司發(fā)布公告稱，收到公司實際控制人、董事長兼CEO汪林朋先生家屬的通知，汪林朋于7月27日在家中不幸身故。
2019年底，居然智家“借殼”國資武漢中商成功登陸A股資本市場。然而，上市后，公司業(yè)績出現(xiàn)波動，盈利自2021年后持續(xù)縮水。與此同時，公司市值也遭遇大幅蒸發(fā)，公司市值巔峰一度超六百億，而今卻不足兩百億，市值蒸發(fā)三分之二。
居然智家遭遇股價業(yè)績“雙殺”背后真的動因又是什么？隨著靈魂人物實控人離去，居然智家又將何去何從？
公司治理之困？實控人資本運作惹是非
公開資料顯示，居然智家成立于1999年，是一家以家居為主業(yè)，大消費為平臺的大型商業(yè)連鎖集團(tuán)。
事實上，居然智家在實控人控股之前，其股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散，經(jīng)過其一系列資本騰挪，最終實現(xiàn)控股并成功上市。然而，公司實控人在資本運作過程卻遭遇諸多非議。
首先，實控人“自融式”拿下控股權(quán)，即疑似借居然控股資金拿下其控股權(quán)。
為夯實對居然控股的掌控并推動居然新零售發(fā)展，汪林朋2015年展開密集資本運作。其先是通過個人及關(guān)聯(lián)平臺“中天基業(yè)”快速收購分散股權(quán)，短短數(shù)月內(nèi)清退自然人股東并強勢整合主要機構(gòu)股東，累計斥資數(shù)十億將大部分股權(quán)收歸至其控制之下。
有兩大點頗為引人矚目，其一，關(guān)系密切的親戚透過“中天基業(yè)”助力；其二，實控人拿下居然控股權(quán)的資金來源頗具“玄機”。
據(jù)公開資料顯示，在收購大量股份獲得居然控股控制權(quán)的2015年，中天基業(yè)作為股東向居然控股借走了22.70億元。中天基業(yè)與實控人關(guān)系匪淺。據(jù)悉，中天基業(yè)系吳鳳橋與許玉鳳出資設(shè)立的公司，兩人分別持有中天基業(yè)50%股權(quán)。汪林朋與吳鳳橋、許玉鳳系親屬關(guān)系。至此，我們疑惑的是，這種左手公司資金拆借，右手公司控股權(quán)，自融式控股有沒有可能實質(zhì)就是用居然控股資金買下其自身控股權(quán)？
值得注意的是，實控人拿下居然控股權(quán)后，同期宣告“居然新零售”成立，這為其后期資本市場運作埋下伏筆。
其次，借殼上市大抬估值，國有資產(chǎn)股份被大幅稀釋，國有資金是否流失也備受爭議。
2019年，實控人通過借殼武漢中商成功登陸資本市場。
值得注意的是，此次交易，武漢中商通過發(fā)行股份，作價356.5億元購買居然新零售100%股權(quán)。交易完成后，武漢中商國有股東的持股比例從43%大幅降至1.7%，而汪林朋通過北京居然之家投資控股集團(tuán)有限公司（下稱“居然控股”）和霍爾果斯慧鑫達(dá)建材有限公司，分別持有42.68%和12.7%的股份，直接及間接合計持股達(dá)61.93%，公司實際控制人也由武漢市國資委變更為汪林朋。
由于國有資產(chǎn)股份稀釋過大，引發(fā)市場對國有資產(chǎn)流失等質(zhì)疑。上述交易對價究竟貴不貴？
Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，競品紅星美凱龍A股市值在330億440億之間。值得注意的是，從基本面看，居然新零售盈利閑置弱于紅星美凱龍。以當(dāng)時公告預(yù)案數(shù)據(jù)為例，居然新零售在2017年和2018年1至10月份未經(jīng)審計的營業(yè)收入分別為73.55億元和70億元，凈利潤分別為13.81億元和16.49億元，扣非后歸母凈利潤分別為12.6億元和16.24億元；而2017年和2018年前三季度，紅星美凱龍營收分別為110億元和100億元，凈利潤分別為42.78億元和43.92億元，扣非后歸母凈利潤分別為23.05億元和21.99億元。換言之，此時居然之家盈利弱于紅星美凱龍，但卻獲得了與之相當(dāng)?shù)墓乐祵r。
上述借殼過程究竟有沒有操作暗箱？我們或從近期實控人留置及股權(quán)凍結(jié)進(jìn)一步找到相關(guān)答案。
4月18日，居然智家發(fā)公告稱，公司收到實際控制人、董事長兼CEO汪林朋家屬通知，汪林朋近日收到武漢市江漢區(qū)監(jiān)察委員會簽發(fā)的《留置通知書》和《立案通知書》。
同日晚間，居然智家發(fā)布公告，公司實際控制人汪林朋所持公司100%股份被湖北省監(jiān)察委員會司法凍結(jié)，本次凍結(jié)股份數(shù)量為3.72億股，占公司總股本比例為5.97%，凍結(jié)時間為2025年4月17日至2025年10月16日。
公告顯示，截至本公告披露日，汪林朋為公司實際控制人，公司控股股東北京居然之家投資控股集團(tuán)有限公司（簡稱“居然控股”）與霍爾果斯慧鑫達(dá)建材有限公司（簡稱“慧鑫達(dá)”）與汪林朋為一致行動人。居然控股直接持股數(shù)量為16.48億股，直接持股比例為26.47%，慧鑫達(dá)直接持股數(shù)量為7.15億股，直接持股比例為11.48%。
上市公司是否淪為套利工具？
為取得部分城市的戰(zhàn)略位置，公司委托烏魯木齊居然沃華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、長春居然之家商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、黃岡居然之家商業(yè)地產(chǎn)有限公司和羅田居然之家商業(yè)地產(chǎn)有限公司代建以家居為主題的體驗性購物中心。
居然智家下屬公司北京居然之家商業(yè)地產(chǎn)有限公司（以下簡稱“居然地產(chǎn)”），在2018年分別與實控人體外旗下的4家公司簽署代建協(xié)議。
以居然地產(chǎn)與長春居然之家商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司簽署《長春高新項目合作協(xié)議書》為例，其代建物業(yè)總造價約為 19.6億元，其中土地成本約為 7.16 億元，建設(shè)施工費用約為12.43 億元，總建筑面積約58.74萬平方米，代建物業(yè)建筑面積約35.37萬平方米。值得一提的是，長春居然商業(yè)地塊為實控人通過體外公司于2018年通過招拍掛方式以11.24億元對價取得。
至此，我們疑惑的是，為何上市不直接開發(fā)，而需要增加一道關(guān)聯(lián)交易環(huán)境？這背后有沒有可能涉嫌利益輸送？上市公司有沒有可能成為實控人提款機？
公司歷年年報顯示，公司其他非流動資產(chǎn)常年維持高位，2019年最高時達(dá)到39.51億元，其中有一筆重要款項為預(yù)付委托代建土地款。在代建項目費用支付安排上，上市公司似乎較為慷慨。據(jù)悉，上述代建協(xié)議全部約定款項分五期支付，第一期支付時間為代建方提供項目土地出讓金憑證后五個工作日內(nèi)支付，即相應(yīng)地塊的土地出讓金；第二期支付時間為代建物業(yè)主體封頂之日五個工作日內(nèi)，甲方支付施工建設(shè)費用的50%；第三期支付時間為代建物業(yè)竣工驗收合格之日起五個工作日內(nèi)，甲方支付施工建設(shè)費用的35%；第四期支付時間為代建物業(yè)結(jié)算完畢之日起五個工作日內(nèi)，甲方支付施工建設(shè)費用的 12%；第五期則是剩余施工建設(shè)費用的3%作為質(zhì)量保證金，在代建物業(yè)竣工驗收合格滿三年之日起五個工作日內(nèi)支付。
居然智家大舉投資賣場曾引發(fā)監(jiān)管質(zhì)問是否間接構(gòu)成從事地產(chǎn)業(yè)務(wù)。對于該質(zhì)疑，公司解釋稱，公司以代建方式與關(guān)聯(lián)方合作建設(shè)賣場商業(yè)物業(yè)的主要原因為公司擬在相關(guān)城市開設(shè)居然之家門店，通過代建方式合作可以滿足公司向家居新零售購物中心轉(zhuǎn)型升級的需要；此外，公司通過借助關(guān)聯(lián)方在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢可以有效降低公司的物業(yè)建設(shè)成本，利于項目培育和發(fā)展；上述代建項目的土地為關(guān)聯(lián)方取得并持有，公司僅在項目完成開發(fā)后取得其中的賣場商業(yè)物業(yè)部分，其余住宅、公寓、臨街商鋪等部分歸屬于關(guān)聯(lián)方；公司以此方式取得的物業(yè)僅為自用或用于家居賣場經(jīng)營，不屬于房地產(chǎn)開發(fā)行為，因此公司以代建方式合作建設(shè)賣場商業(yè)物業(yè)不構(gòu)成從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。
更讓人震驚的是，在地產(chǎn)行業(yè)下行周期下，上市公司慷慨接盤實控人體外樓盤。
2023年4月公告顯示，居然智家全資子公司長春居然之家企業(yè)管理有限公司擬購買公司控股股東北京居然之家投資控股集團(tuán)有限公司（簡稱“居然控股”）下屬公司長春居然之家商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“長春居然商業(yè)”）持有的“長春居然·世界里”購物中心一層商業(yè)貼建和B2層的停車場物業(yè)，同時居然之家擬新設(shè)項目公司購買長春居然商業(yè)持有的位于“長春居然·世界里”購物中心主體上方的公寓塔樓。交易價格擬按照標(biāo)的資產(chǎn)評估價2.36億元（含稅）執(zhí)行。
此外，在公司盈利持續(xù)下滑情況下，公司持續(xù)加大現(xiàn)金分紅。2019年至2022年，居然智家分別現(xiàn)金分紅4.7億元、3.38億元、10.48億元、13.02億元，四年時間大手筆累計分紅31.58億元，分紅比例分別占到了當(dāng)年度歸母凈利潤的15%、25%、46%、79%。需要指出的是，實控人持股比例較大，大額現(xiàn)金分紅將主要流向?qū)嵖厝丝诖?/p>
至此，我們疑惑的是，上市公司有沒有可能淪為實控人提款機？
難逃行業(yè)調(diào)整？
值得注意的是，公司一季報及2024年盈利開始出現(xiàn)暴跌。
一季報顯示，公司營業(yè)收入為33.12億元，同比增長5.58%；歸母凈利潤為2.12億元，同比下降39.39%；扣非歸母凈利潤為2.13億元，同比下降42.84%。2024年年報顯示，居然智家全年實現(xiàn)營收129.66億元，同比下降4.04%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.69億元，同比下降40.83%。
家居建材流通行業(yè)與房地產(chǎn)市場關(guān)聯(lián)度較高。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年至2024年，全國商品房銷售面積從17.94億平方米降至14.71億平方米，累計下滑18%，這或進(jìn)一步向下游市場傳遞了壓力。
對于凈利潤下降，公司稱主要原因系受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢波動和房地產(chǎn)市場周期性影響，家居建材市場存量競爭加劇，商戶經(jīng)營面臨較大的壓力，居然智家為支持商戶持續(xù)經(jīng)營，給予優(yōu)質(zhì)商戶部分租金及管理費減免等，導(dǎo)致租賃及管理業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)階段性下降。值得注意的是，高毛利率的租賃及其管理業(yè)務(wù)是居然智家的主要收入來源，但近年收入占比持續(xù)下滑。據(jù)悉，2021年至2024年，租賃及其管理業(yè)務(wù)的營收一路從74.15億元縮水至55.4億元，收入占比則從56.73%降至42.73%。
