文/夏蟲工作室
核心觀點(diǎn)：白云山表面看半年報(bào)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收與盈利雙豐收，但實(shí)際上，公司盈利質(zhì)量卻在變差，即公司用應(yīng)收“推高”的營(yíng)收規(guī)模背后是現(xiàn)金流在持續(xù)惡化。與此同時(shí)，白云山銷售費(fèi)用不增反降背后是旗下子公司出現(xiàn)虛抬藥價(jià)與套取資金行賄等違規(guī)行為。白云山究竟有沒(méi)有利用“中間商”虛增收入，同時(shí)壓低銷售費(fèi)用？白云山異常的第一大客戶銷售數(shù)據(jù)是否保真？
白云山半年報(bào)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與盈利雙豐收。
數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約399.7億元，同比增長(zhǎng)7.39%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約28.11億元，同比增長(zhǎng)8.54%；基本每股收益1.729元，同比增長(zhǎng)8.54%。
白云山在半年報(bào)中稱，公司緊扣“雙效提升”的發(fā)展主題，堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，統(tǒng)籌抓好各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)管理工作，全力促進(jìn)運(yùn)營(yíng)效率和發(fā)展效益的“雙效提升”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。白云山進(jìn)一步夯實(shí)大南藥板塊發(fā)展根基，公司堅(jiān)持“一核多元”，擴(kuò)渠道、拓新品，進(jìn)一步增強(qiáng)大健康板塊發(fā)展動(dòng)能，其中王老吉涼茶繼續(xù)提升市場(chǎng)鋪貨率和占有率。
此外，公司還持續(xù)推進(jìn)大商業(yè)板塊品類拓展和渠道整合，加強(qiáng)零售業(yè)務(wù)布局。
白云山半年報(bào)的真實(shí)成績(jī)單又將怎樣？
數(shù)據(jù)與半年報(bào)表述難自洽？盈利質(zhì)量變差
白云山目前的主要業(yè)務(wù)包括中西成藥、化學(xué)原料藥、天然藥物、生物醫(yī)藥、化學(xué)原料藥中間體的研究開(kāi)發(fā)、制造與銷售；西藥、中藥和醫(yī)療器械的批發(fā)、零售和進(jìn)出口業(yè)務(wù)；大健康產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售；及醫(yī)療服務(wù)、健康管理、養(yǎng)生養(yǎng)老等健康產(chǎn)業(yè)投資四部分。
2022年，公司大商業(yè)、大健康和大南藥這三大板塊，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)收入分別為491.31億元、104.73億元和104.62億元，收入占比分別為69%、15%、15%。
來(lái)源：公告
半年報(bào)業(yè)績(jī)整體而言，公司實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收與利潤(rùn)雙增，但是公司的盈利質(zhì)量越來(lái)越差。
首先，公司盈利與現(xiàn)金流出現(xiàn)背離，鷹眼預(yù)警顯示，報(bào)告期內(nèi)，白云山凈利潤(rùn)為29.2億元、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-7.4億元，凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流背離；其次，現(xiàn)金流質(zhì)量越來(lái)越差，鷹眼預(yù)警顯示，近三期半年報(bào)，白云山的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為21.8億元、17.1億元、-7.4億元，持續(xù)下降。
來(lái)源：鷹眼預(yù)警
公司的應(yīng)收款近年在持續(xù)攀升。截止2023年半年報(bào)，公司應(yīng)收款及應(yīng)收款項(xiàng)融資金融超200億元，占當(dāng)期營(yíng)收收入之比在50%左右。
來(lái)源：wind
與此同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，公司應(yīng)收款不斷加大的同時(shí)，公司的存貨周轉(zhuǎn)水平卻在不斷提高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為72天左右，而23年上半年大幅提升至56天。
至此，我們產(chǎn)生以下一系列疑問(wèn)，這一增一減背后有何玄機(jī)？公司是否通過(guò)寬松的應(yīng)收款信用政策進(jìn)行渠道壓貨？公司用應(yīng)收款不斷堆高相關(guān)營(yíng)收規(guī)模，是否存在相關(guān)業(yè)績(jī)水分或泡沫風(fēng)險(xiǎn)？
值得注意的是，公司大健康板塊為公司核心資產(chǎn)王老吉業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)。王老吉大健康公司收入并未恢復(fù)疫情前，2022年其收入為93.49億元，而2019年其對(duì)應(yīng)收入為102.97億元。2023年半年報(bào)顯示，公司的大健康業(yè)務(wù)70.48億元，同比增長(zhǎng)8.07%。今年能否恢復(fù)到疫情前水平呢？
從毛利率看，王老吉的盈利空間或在被進(jìn)一步壓縮。2022年，公司大健康業(yè)務(wù)毛利率同比減少了3.82個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)是連續(xù)第三年下滑。今年上半年，公司大健康業(yè)務(wù)毛利率也在進(jìn)一步下降。與此同時(shí)，公司今年上半年的合同負(fù)債水平也不及2019年上半年報(bào)，wind數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年合同負(fù)債為14億元，而2019年同期為16億元。
財(cái)報(bào)失真？銷售費(fèi)用與大客戶數(shù)據(jù)之謎
近年來(lái)，在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，醫(yī)藥行業(yè)的銷售費(fèi)用常常諱莫如深。一些藥企銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)中包含回扣部分，導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)銷售費(fèi)用高企的異象迭起，打著科研經(jīng)費(fèi)、學(xué)術(shù)會(huì)議等名義的“帶金銷售”亂象屢禁不止，進(jìn)而衍生出藥價(jià)虛高、醫(yī)療腐敗以及過(guò)度醫(yī)療等一系列問(wèn)題。值得注意的是，我們?cè)谒幤箐N售亂象系列報(bào)道發(fā)現(xiàn)，白云山銷售費(fèi)用金額位居行業(yè)前列。
頗為引人注意的是，白云山較高的銷售費(fèi)用，近年卻呈現(xiàn)出下降態(tài)勢(shì)。即公司營(yíng)收規(guī)模在整體向上增長(zhǎng)，但是銷售費(fèi)用金額不增反降態(tài)勢(shì)。
銷售費(fèi)用與營(yíng)收匹配關(guān)系出現(xiàn)異動(dòng)，究竟是公司降本增效結(jié)果，還是另有其他原因？去年一則通報(bào)或暴露公司銷售費(fèi)用隱秘的角落。即國(guó)家醫(yī)保局通報(bào)白云山虛增藥價(jià)、套取資金等情形。
國(guó)家醫(yī)保局2022年8月9日通報(bào)，2017年至2021年5月，廣州白云山天心制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱天心制藥）、廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司白云山制藥總廠（以下簡(jiǎn)稱白云山制藥總廠）、廣州白云山敬修堂藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱敬修堂藥業(yè)）等3家藥品生產(chǎn)企業(yè)為規(guī)避“兩票制”政策和監(jiān)管，與下游50多家藥品代理商相互串通，對(duì)注射用頭孢硫脒等87種藥品采取用虛高價(jià)格采購(gòu)原料藥的方式套現(xiàn)，并向下游藥品代理商轉(zhuǎn)移資金。涉及金額巨大，其中部分資金用于行賄醫(yī)務(wù)人員或特定關(guān)系人，開(kāi)展藥品違規(guī)促銷。
通報(bào)顯示，白云山套現(xiàn)的主要操作方式是，藥品生產(chǎn)企業(yè)與藥品代理商簽訂合作協(xié)議，在原料藥采購(gòu)環(huán)節(jié)增加指定的“經(jīng)銷商”，由“經(jīng)銷商”按正常價(jià)格購(gòu)進(jìn)原料藥，提價(jià)數(shù)倍至十?dāng)?shù)倍再銷售給藥品生產(chǎn)企業(yè)。
藥品生產(chǎn)企業(yè)以“原料藥漲價(jià)、生產(chǎn)成本高”的名義，將原料藥的虛高價(jià)格進(jìn)一步傳導(dǎo)至出廠和投標(biāo)掛網(wǎng)價(jià)格。原料藥“經(jīng)銷商”受藥品代理商實(shí)際控制，將低買高賣原料藥獲得的差價(jià)收入套現(xiàn)，轉(zhuǎn)移至藥品代理商，供其實(shí)施醫(yī)藥商業(yè)賄賂。
以上我們發(fā)現(xiàn)，白云山人為增加流通環(huán)節(jié)后或帶來(lái)兩大好處，第一，人為抬高價(jià)格用虛高的營(yíng)收換來(lái)規(guī)模擴(kuò)大“假象”；第二，銷售費(fèi)用通過(guò)流通環(huán)節(jié)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，或存在人為壓低相關(guān)銷售費(fèi)用嫌疑。
事實(shí)上，我們?cè)谀陥?bào)中或也發(fā)現(xiàn)其不符合商業(yè)常理的業(yè)務(wù)變化。
去年涉及虛高藥價(jià)的87個(gè)品種中，白云山旗下的核心產(chǎn)品頭孢硫脒則直接被醫(yī)保局“點(diǎn)名”。我們發(fā)現(xiàn)，頭孢硫脒2021年竟然出現(xiàn)毛利率為負(fù)情形。換言之，公司在虧本賣產(chǎn)品。這種收入與成本倒掛的商業(yè)合理性或存在較大疑問(wèn)。
來(lái)源：公告
此外，公司的銷售客戶數(shù)據(jù)或存在異常。我們?cè)趯?duì)比上市公司與子公司廣州醫(yī)藥前五大客戶時(shí)發(fā)現(xiàn)，廣州醫(yī)藥第一大客戶竟然未在上市公司前五大客戶中披露。
2021年，白云山向前五大客戶作出的銷售額合計(jì)人民幣48.12億元（2020 年：人民幣 48.29億元），占本集團(tuán)銷售總額的比例為7.00%（2020年：7.86%）；其中，向最大客戶作出的銷售額為人民幣為14.74億元（2020年：人民幣14.6億元）。
而對(duì)比廣州醫(yī)藥，其第一大客戶為華南區(qū)一家藥品分銷商，收入高達(dá)26.33億元，這與白云山披露的第一大客戶14.74億元存在顯著差異。
來(lái)源：公告
值得注意的是，廣州醫(yī)藥的2021年的關(guān)聯(lián)交易額僅為15.33億元，換言之，廣州醫(yī)藥的第一大客戶并非公司關(guān)聯(lián)交易。
來(lái)源：公告
白云山大客戶數(shù)據(jù)不僅僅是2021年異常，2020年也出現(xiàn)類似情形。
2020年，白云山前五大客戶銷售額為48.29億元，占上市公司總銷售額比為7.86%，其中最大客戶作出的銷售額為14.6億元，占上市公司總銷售額比為2.28%。且前五大客戶銷售額中關(guān)聯(lián)方銷售額為人民幣 0 元，占本集團(tuán)本年度銷售總額的比例為 0%。而根據(jù)廣州醫(yī)藥公告發(fā)現(xiàn)，廣州醫(yī)藥第一大客戶為華南地區(qū)一家藥品分銷商，銷售額高達(dá)22.17億元，收入占醫(yī)藥公司收入的5.2%。
至此，令人不解的是，母子公司大客戶銷售金額差異背后究竟何種原因造成？為何數(shù)據(jù)差異如此之大？